摘要 信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。本文在信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因和對(duì)象之后，了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。然后，本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理、分類及其，并對(duì)信用衍生工具的監(jiān)管和管理市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)做了初步的探討。

關(guān)鍵詞 信用風(fēng)險(xiǎn) 衍生工具 信用衍生工具

1引言 信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）是銀行貸款或投資債券中發(fā)生的一種風(fēng)險(xiǎn)，也即為借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的數(shù)年中，利用新的金融工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生工具（Credit Derivatives）迅速。適當(dāng)利用信用衍生工具可以減少投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，信用衍生市場(chǎng)發(fā)展不過(guò)數(shù)年，在95年全球就有了200億美元的交易量[2]。 本文系統(tǒng)分析了信用衍生工具的基本原理和分類應(yīng)用。第一部分總結(jié)了如何測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)，影響信用風(fēng)險(xiǎn)的各種因素及傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法。第二部分介紹了如何利用信用衍生工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)。第三部分對(duì)信用衍生工具產(chǎn)生的相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)的和其監(jiān)管問(wèn)題作了初步探討。第四部分對(duì)中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)用信用衍生工具思想管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初步設(shè)想，第五部分是全文的總結(jié)。 2信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量與傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于銀行、債券發(fā)行者和投資者來(lái)說(shuō)都是一種非常重要的影響決策的因素。若某公司違約，則銀行和投資者都得不到預(yù)期的收益。現(xiàn)有多種方法可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。但是，現(xiàn)有的這些方法并不能滿足對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的更高要求。本部分對(duì)如何測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者、發(fā)行者和銀行的影響作了詳細(xì)說(shuō)明。并對(duì)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法（如貸款出售、投資多樣化和資產(chǎn)證券化等）作了總結(jié)。 2.1信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)是借款人因各種原因未能及時(shí)、足額償還債務(wù)或銀行貸款而違約的可能性。發(fā)生違約時(shí)，債權(quán)人或銀行必將因?yàn)槲茨艿玫筋A(yù)期的收益而承擔(dān)財(cái)務(wù)上的損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是由兩方面的原因造成的。①運(yùn)行的周期性；在處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，因?yàn)檩^強(qiáng)的贏利能力使總體違約率降低。在處于經(jīng)濟(jì)緊縮期時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，因?yàn)橼A利情況總體惡化，借款人因各種原因不能及時(shí)足額還款的可能性增加。②對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)有影響的特殊事件的發(fā)生；這種特殊事件發(fā)生與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期無(wú)關(guān)，并且與公司經(jīng)營(yíng)有重要的影響。例如：產(chǎn)品的質(zhì)量訴訟。舉一具體事例來(lái)說(shuō)：當(dāng)人們知道石棉對(duì)人類健康有影響的的事實(shí)時(shí)，所發(fā)生的產(chǎn)品的責(zé)任訴訟使Johns-Manville公司，一個(gè)著名的在石棉行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊位置的公司破產(chǎn)并無(wú)法償還其債務(wù)。 國(guó)際上，測(cè)量公司信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中最為常用的是該公司的信用評(píng)級(jí)。這個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)單并易于理解。例如，穆迪公司對(duì)的信用評(píng)級(jí)即被廣為公認(rèn)。該公司利用被評(píng)級(jí)公司的財(cái)務(wù)和情況分析，對(duì)公司信用進(jìn)行從aaa到ccc信用等級(jí)的劃分。aaa為信用等級(jí)最高，最不可能違約。ccc為信用等級(jí)最低，很可能違約。 另外一個(gè)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的更為定量的指標(biāo)是信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水。信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水不同于公司償債的利率和無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券的利率（如美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債）。信用風(fēng)險(xiǎn)的貼水為債權(quán)人（或投資的金融機(jī)構(gòu)）因?yàn)檫`約發(fā)生的可能性對(duì)放出的貸款（或?qū)ν顿Y的債券）要求的額外補(bǔ)償。對(duì)于一個(gè)需要利用發(fā)行債券籌資的公司來(lái)說(shuō)，隨著該公司信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資者或投資的金融機(jī)構(gòu)所要求的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水也就更高。某種級(jí)別債券的風(fēng)險(xiǎn)貼水是該類債券的平均利率減去十年期長(zhǎng)期國(guó)債利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。信用評(píng)級(jí)與信用風(fēng)險(xiǎn)貼水有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。公司的信用評(píng)級(jí)越高，則投資者或金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，所要求公司付出的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水越低；而公司信用評(píng)級(jí)的降低，則投資者或金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，則在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者或金融機(jī)構(gòu)要求公司付出信用風(fēng)險(xiǎn)貼水越高，則公司會(huì)很大程度上增加了融資成本。從以上分析可以看出，同一信用級(jí)別的債券，在不同的時(shí)間段里籌資所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水也不同。是依據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和該類債券平均利率的變化而確定的。 2.2信用風(fēng)險(xiǎn)的 信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)形成債務(wù)雙方都有影響，主要對(duì)債券的發(fā)行者、投資者和各類商業(yè)銀行和投資銀行有重要作用。 2.2.1對(duì)債券發(fā)行者的影響 因?yàn)閭l(fā)行者的借款成本與信用風(fēng)險(xiǎn)直接相聯(lián)系，債券發(fā)行者受信用風(fēng)險(xiǎn)影響極大。計(jì)劃發(fā)行債券的公司會(huì)因?yàn)榉N種不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)因素而大大增加融資成本。例如，平均違約率的升高的消息會(huì)使銀行增加對(duì)違約的擔(dān)心，從而提高了對(duì)貸款的要求，使公司融資成本增加。即使沒(méi)有什么對(duì)公司有影響的特殊事件，萎縮也可能增加債券的發(fā)行成本。 2.2.2對(duì)債券投資者的影響 對(duì)于某種證券來(lái)說(shuō)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)承受者，隨著債券信用等級(jí)的降低，則應(yīng)增加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)貼水，即意味著債券價(jià)值的降低。同樣，共同基金持有的債券組合會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)貼水波動(dòng)的影響。風(fēng)險(xiǎn)貼水的增加將減少基金的價(jià)值并影響到平均收益率。 2.2.3對(duì)商業(yè)銀行的影響 當(dāng)借款人對(duì)銀行貸款違約時(shí)，商業(yè)銀行是信用風(fēng)險(xiǎn)的承受者。銀行因?yàn)閮蓚€(gè)原因會(huì)受到相對(duì)較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行的放款通常在地域上和行業(yè)上較為集中，這就限制了通過(guò)分散貸款而降低信用風(fēng)險(xiǎn)的的使用。其次，信用風(fēng)險(xiǎn)是貸款中的主要風(fēng)險(xiǎn)。隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，大多數(shù)商業(yè)貸款都設(shè)計(jì)成是是浮動(dòng)利率的。這樣，無(wú)違約利率變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行基本上沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)貸款合約簽定后，信用風(fēng)險(xiǎn)貼水則是固定的。如果信用風(fēng)險(xiǎn)貼水升高，則銀行就會(huì)因?yàn)橘J款收益不能彌補(bǔ)較高的風(fēng)險(xiǎn)而受到損失。 2.3信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)管理方法 管理信用風(fēng)險(xiǎn)有多種方法。傳統(tǒng)的方法是貸款保險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象多樣化上。近年來(lái)，較新的管理信用風(fēng)險(xiǎn)的方法是出售有信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。銀行可以將貸款直接出售或?qū)⑵渥C券化。銀行還可以把有信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池，將其全部或部分出售給其它投資者。當(dāng)然，使用各種方法的目的都是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)而使自己本身所承受的風(fēng)險(xiǎn)降低。不過(guò)，這類方法并不完全滿足信用風(fēng)險(xiǎn)的管理需要。 2.3.1貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象分散化 貸款審查的標(biāo)準(zhǔn)化和貸款對(duì)象分散化是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)方法。貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化就是依據(jù)一定的程序和指標(biāo)考察借款人或債券的信用狀況以避免可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。例如：如果一家銀行決定是否給一家公司貸款，首先銀行要詳細(xì)了解這家公司的財(cái)務(wù)狀況。然后，應(yīng)當(dāng)考慮借款公司的各種因素，如盈利情況，邊際利潤(rùn)、負(fù)債狀況和所要求的貸款數(shù)量等。若這些情況都符合貸款條件，則應(yīng)考慮欲借款公司的行業(yè)情況，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)前景、生產(chǎn)周期等各個(gè)方面。然后，銀行就依據(jù)貸款的數(shù)量，與公司協(xié)商償還方式等貸款合同條款。盡管共同基金與債券投資并不能確定投資期限，他們也是通過(guò)類似的信用風(fēng)險(xiǎn)分析來(lái)管理投資的信用風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面，銀行可以通過(guò)貸款的分散化來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。貸款分散化的基本原理是信用風(fēng)險(xiǎn)的相互抵消。例如：如果某一個(gè)停車場(chǎng)開(kāi)的兩個(gè)小賣部向銀行申請(qǐng)貸款，銀行了解到其中一家在賣冰淇淋，另一家則賣雨具。在晴天賣冰淇淋的生意好，賣雨具的生意不好。而在雨天則情況相反。因?yàn)閮杉倚≠u部的收入的負(fù)相關(guān)性，其總收入波動(dòng)性就會(huì)較小。銀行也可利用這樣的原理來(lái)構(gòu)造自己的貸款組合和投資組合。在不同行業(yè)間貸款可以減少一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。 貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化和投資分散化是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初級(jí)的也是必須的步驟。而利用這兩個(gè)步驟控制信用風(fēng)險(xiǎn)的能力往往會(huì)因?yàn)橥顿Y分散化機(jī)會(huì)較少而受到限制。例如，因?yàn)樯虡I(yè)銀行規(guī)模較小，發(fā)放貸款的地區(qū)和行業(yè)往往是有限的。貸款發(fā)放地區(qū)的集中使銀行貸款收益與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。同樣，貸款發(fā)放行業(yè)的集中也使銀行貸款收益與行業(yè)情況緊密相關(guān)。而且，在貸款發(fā)放地區(qū)和行業(yè)集中的情況下，往往對(duì)貸款審查標(biāo)準(zhǔn)化所依賴的標(biāo)準(zhǔn)有所影響，不能從更為廣泛的角度考慮貸款收益的前景。因此，利用上述傳統(tǒng)方法控制信用風(fēng)險(xiǎn)的效果是有限的。 2.3.2資產(chǎn)證券化和貸款出售 近年來(lái)，管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新是資產(chǎn)證券化和貸款出售。資產(chǎn)證券化是將有信用風(fēng)險(xiǎn)的債券或貸款的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池并將其出售給其它金融機(jī)構(gòu)或投資者。從投資者的角度來(lái)看，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資多個(gè)貸款或債券的組合可以使信用風(fēng)險(xiǎn)降低，所以這種資產(chǎn)組合而產(chǎn)生的證券是有吸引力的。同時(shí)，購(gòu)買這樣的證券也可以幫助調(diào)整投資者的投資組合，減少風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯鲜鲈?，資產(chǎn)證券化迅速。在美國(guó)市場(chǎng)，1984年資產(chǎn)證券化交易量基本為0，而到1994年達(dá)到750億美元[1]。 貸款出售則是銀行通過(guò)貸款出售市場(chǎng)將其貸款轉(zhuǎn)售給其它銀行或投資機(jī)構(gòu)。通常，銀行在給并購(gòu)提供短期貸款后，往往會(huì)將其貸款出售給其它投資者。極少數(shù)時(shí)候，銀行可以對(duì)某一單一并購(gòu)提供大量貸款，這種情況下信用風(fēng)險(xiǎn)就顯得十分重要。在美國(guó)市場(chǎng)，貸款出售交易量由1991年的2000億美元迅速增加到1994年的6650億美元。 資產(chǎn)證券化和貸款出售均為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具。不過(guò)，資產(chǎn)證券化只適合那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流或有類似特征的貸款項(xiàng)目，例如，房地產(chǎn)和汽車貸款。所以，最新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具是依靠信用衍生工具。 3信用衍生工具 信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關(guān)的損失保險(xiǎn)。對(duì)于債券發(fā)行者、投資者和銀行來(lái)說(shuō)，信用衍生工具是貸款出售及資產(chǎn)證券化之后的新的管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。信用衍生工具主要有信用互換（Credit Swaps）、信用期權(quán)（Credit Options）和信用關(guān)聯(lián)票據(jù)（Credit-Linked Notes）三種主要形式。 3.1信用互換 信用互換是雙方簽定的一種協(xié)議，目的是交換一定的有信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量，從而以此方式達(dá)到降低金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。，信用互換是一種非零售的交易，每個(gè)互換合同資產(chǎn)約為2500-5000萬(wàn)美元，合同資產(chǎn)可以從數(shù)百萬(wàn)元到數(shù)億元，期限從1到10年均可。 信用互換是通過(guò)投資分散化來(lái)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)于貸款集中在某一特定行業(yè)和特定的地區(qū)的銀行來(lái)說(shuō)，利用信用互換管理信用風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。信用互換主要包括貸款組合互換和全部收益互換。 3.1.1貸款組合互換 信用互換中最為簡(jiǎn)單的是貸款組合的互換。例如，若有兩家銀行，一家為農(nóng)業(yè)銀行，另一家為工商銀行。農(nóng)業(yè)銀行主要貸款給當(dāng)?shù)剞r(nóng)民，而工商銀行則主要貸款給當(dāng)?shù)氐闹圃炱髽I(yè)。通過(guò)中介機(jī)構(gòu)M，兩銀行可以進(jìn)行互換交易。如圖1所示： 若兩家銀行均有5000萬(wàn)元人民幣的貸款，則可進(jìn)行互換過(guò)程：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行均將各自的其貸款組合所產(chǎn)生的收益交給金融中介機(jī)構(gòu)M，金融中介機(jī)構(gòu)M協(xié)助他們完成其收益的互換。因?yàn)楣I(yè)與農(nóng)業(yè)之間的貸款違約率很少會(huì)一致變化，則兩家銀行均可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)。互換實(shí)質(zhì)上是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)銀行貸款組合分散化而降低其信用風(fēng)險(xiǎn)的。而金融中介機(jī)構(gòu)則可從中收取一定的費(fèi)用。 圖1 貸款組合互換的示意圖 3.1.2全部收益互換 信用互換中最為常用的是全部收益互換。全部收益互換，既是在互換的交易中，雙方或多方將其各自的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的全部收益交給金融中介機(jī)構(gòu)，金融中介機(jī)構(gòu)再按照約定的互換條款給予該金融資產(chǎn)全部收益的一個(gè)相應(yīng)的回報(bào)。例如，在此類型的互換交易中，農(nóng)業(yè)銀行將其貸款的全部收益交給金融中介機(jī)構(gòu)M，M再將這筆收益轉(zhuǎn)交給共同基金I。作為回報(bào)，共同基金I付給金融中介機(jī)構(gòu)M浮動(dòng)利率的一個(gè)相應(yīng)的收益?；谵r(nóng)業(yè)銀行的投資，共同基金將付給農(nóng)業(yè)銀行高于同期國(guó)債a%的利率。此互換對(duì)于農(nóng)業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是將其貸款組合的收益轉(zhuǎn)化成了有保障的且高于短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。因?yàn)槠涫找媸怯斜Ｕ系模瑒t農(nóng)業(yè)銀行可以達(dá)到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。相對(duì)于貸款出售，全部收益互換有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，全部收益互換可以使銀行降低信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)其客戶的財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行保密。在全部收益互換交易中，借款公司的財(cái)務(wù)記錄仍然在原貸款銀行留存。而在貸款出售交易中，借款公司的財(cái)務(wù)狀況記錄將轉(zhuǎn)交給新的銀行。其次，互換交易的管理費(fèi)用比貸款出售交易的費(fèi)用少。例如，一般的金融機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司）在買入貸款后，可能對(duì)監(jiān)督貸款使用和確保浮動(dòng)利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一致變化投入的成本過(guò)高。因而，減少管理費(fèi)用可以使分散化管理風(fēng)險(xiǎn)的成本更加低廉。 全部收益互換與一般的信用互換的目的有所不同，可以說(shuō)，一般的信用互換是為了消除由某個(gè)信用事件為前提條件而引起的收益率的波動(dòng)，而全部收益互換則是反映了在活動(dòng)中某一特定的資產(chǎn)的價(jià)值的變化。 圖2 全部信用互換示意圖 3.2信用期權(quán) 信用期權(quán)是為回避信用評(píng)級(jí)變化風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的信用衍生工具，信用期權(quán)有類似于保險(xiǎn)的套期保值的功能，可以防止因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的向不利于自己的方向轉(zhuǎn)換而帶來(lái)的損失。信用期權(quán)的主要特征與其它金融資產(chǎn)的期權(quán)相同，都是一種在約定條件（例如：特定時(shí)刻，特定情形）下以約定價(jià)格買（或賣）某種一定數(shù)量對(duì)應(yīng)資產(chǎn)權(quán)利。 3.2.1信用期權(quán)在回避平均信用風(fēng)險(xiǎn)貼水變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)中的使用 類似于與利率相聯(lián)系的期權(quán)，債券的發(fā)行者可以用信用期權(quán)對(duì)平均信用風(fēng)險(xiǎn)貼水進(jìn)行套期保值。例如：T公司信用評(píng)級(jí)為Baa，計(jì)劃在兩個(gè)月內(nèi)發(fā)行總價(jià)值為1000萬(wàn)元的1年期債券。預(yù)定風(fēng)險(xiǎn)貼水1.5%。若考慮在債券發(fā)行前付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮，則公司為發(fā)行債券勢(shì)必要以更高的利率發(fā)行，融資成本必將升高。為防止此類情況的發(fā)生，T公司可以購(gòu)入一個(gè)買入期權(quán)，約定在風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮到一定限度后，可以由期權(quán)的出售方彌補(bǔ)相應(yīng)多出的費(fèi)用。具體的說(shuō)，若T公司買入一個(gè)關(guān)于在兩個(gè)月內(nèi)發(fā)行的1000萬(wàn)元債券的風(fēng)險(xiǎn)貼水的買入期權(quán)，期權(quán)價(jià)格為50萬(wàn)元，的風(fēng)險(xiǎn)貼水為1.5%，買入期權(quán)將補(bǔ)償超過(guò)1.5%時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)貼水。如果風(fēng)險(xiǎn)貼水因?yàn)榻?jīng)濟(jì)情況惡化而升至2.5%，則風(fēng)險(xiǎn)貼水上漲一個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)使T公司多付出100萬(wàn)元，這些多付出的款項(xiàng)就可以由買入期權(quán)來(lái)抵消。同樣，假設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)貼水降至0.5%，則買入期權(quán)無(wú)任何收益，但T公司因可以以較低利率借款而較預(yù)定的借款費(fèi)用節(jié)省100萬(wàn)元。因而，買入期權(quán)可以在信用貼水上升時(shí)可以以固定利率借款而避免損失，利率下降時(shí)則可以享有相應(yīng)的好處。當(dāng)然，享有這樣權(quán)利的代價(jià)是要付出50萬(wàn)元的。 3.2.2信用期權(quán)在回避債券等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)中的使用 債券投資者同樣可以使用信用期權(quán)對(duì)債券價(jià)格進(jìn)行保值，主要是用來(lái)針對(duì)債券等級(jí)下降時(shí)回避此類信用風(fēng)險(xiǎn)。若投資者有某公司1000萬(wàn)元的債券，為保證在債券等級(jí)下降時(shí)不會(huì)因債券價(jià)值下跌引起損失，投資者購(gòu)買一個(gè)價(jià)值4萬(wàn)元，約定價(jià)格為900萬(wàn)的賣出期權(quán)合約。此期權(quán)給予投資者在下一年中的任何時(shí)候以900萬(wàn)元的價(jià)格賣出其債券的權(quán)利。若下一年中，債券價(jià)格跌至700萬(wàn)元，則行使期權(quán)權(quán)利可避免損失200萬(wàn)元。若債券價(jià)格升至1200萬(wàn)元，則不行使期權(quán)權(quán)利。由此可知，賣出期權(quán)的保護(hù)投資者在價(jià)格下跌時(shí)可獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，而在價(jià)格上升時(shí)仍然有獲利的權(quán)利。 3.2.3信用違約互換 信用違約互換是一類特殊的信用期權(quán)。其實(shí)質(zhì)是一種債券或貸款組合的買入期權(quán)。信用違約互換的所有者在其債券或貸款違約支付率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，獲得補(bǔ)償。例如，若某投資者證券組合中有20種Baa級(jí)債券，每種債券每年應(yīng)付利息1000元，投資者購(gòu)買信用違約互換20元，則可在3種至20種債券違約的情況下獲得依照信用違約互換條款約定的補(bǔ)償。信用違約互換的關(guān)鍵在于限制了信用風(fēng)險(xiǎn)的范圍。在上一例中，投資者承擔(dān)1-2個(gè)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)而避免了更大程度上的損失。 3.2.4信用期權(quán)合約的對(duì)象 顯然，投資者、銀行等為了避免信用風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)成了信用期權(quán)的需求方，而行業(yè)數(shù)據(jù)表明，在目前信用衍生工具尚不規(guī)范的情況下，保險(xiǎn)公司是其中的供應(yīng)方。保險(xiǎn)公司可以做人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，而對(duì)金融信用風(fēng)險(xiǎn)承保是其業(yè)務(wù)邏輯上的擴(kuò)展。保險(xiǎn)公司往往在收取一定費(fèi)用后通過(guò)在不同領(lǐng)域的投資做風(fēng)險(xiǎn)的再分散化的管理。 3.3信用關(guān)聯(lián)票據(jù) 信用關(guān)聯(lián)票據(jù)是信用衍生工具的另一類型，債券發(fā)行者可以以之作為回避信用風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。信用關(guān)聯(lián)票據(jù)是由一個(gè)普通的債券和信用期權(quán)的一個(gè)組合。對(duì)于一個(gè)普通債券，信用關(guān)聯(lián)票據(jù)承諾在一定的條件下，給付投資者相應(yīng)的利息。例如，某信用卡公司為籌集資金而發(fā)行債券。為降低信用風(fēng)險(xiǎn)，公司可以采取一年期信用關(guān)聯(lián)票據(jù)形式。此票據(jù)承諾，當(dāng)全國(guó)的信用卡平均欺詐率指標(biāo)低于5%時(shí)，償還投資者本金并給付本金的8%的利息（高于一般同類債券利率）。該指標(biāo)超過(guò)5%時(shí)，則給付本金并給付本金的4%的利息。信用卡公司則是利用信用關(guān)聯(lián)票據(jù)減少了信用風(fēng)險(xiǎn)。若信用卡平均欺詐率低于5%，則公司業(yè)務(wù)收益很可能提高，公司可付8%的利息。而當(dāng)信用卡平均欺詐率高于5%時(shí)，則公司業(yè)務(wù)收益很可能降低，公司則可付4%的利息。某種程度上等于是從債券投資者那里購(gòu)買了信用卡的保險(xiǎn)。債券投資者則因?yàn)榭梢垣@得高于一般同類債券的利率而購(gòu)買。 4信用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管 利用信用衍生工具減少信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也給客戶帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)并引起了相應(yīng)的監(jiān)管。正如其它柜臺(tái)交易產(chǎn)品一樣，信用衍生工具為法人間的金融合約。這些合約會(huì)使客戶有操作風(fēng)險(xiǎn)(Operating risk)、交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)（Counterparty risk）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liquidity risk）和風(fēng)險(xiǎn)（legal risk）。另外，對(duì)信用衍生工具的監(jiān)管和規(guī)范不完善也限制了信用衍生工具市場(chǎng)。 4.1信用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn) 4.1.1操作風(fēng)險(xiǎn)(Operating risk) 信用衍生工具的最大風(fēng)險(xiǎn)是操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是投資者利用衍生工具進(jìn)行過(guò)度的投機(jī)而并非用來(lái)進(jìn)行套期保值。風(fēng)險(xiǎn)巨大的衍生工具交易使老牌的英國(guó)巴林銀行倒閉。操作風(fēng)險(xiǎn)可能造成的后果極為嚴(yán)重而易于控制，只要建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制交易程序就可以使交易者免于建立不恰當(dāng)?shù)念^寸。 4.1.2交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)（Counterparty risk） 交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)是交易對(duì)方不履約的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻灰讓?duì)方風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得信用衍生工具并不能完全消除信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)是一種相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)相比而言微不足道。若一個(gè)公司因?yàn)榻灰讓?duì)方風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失，則：合約的對(duì)方一定違約，交易對(duì)方必定因衍生工具本身而欠付費(fèi)用，所受損失必定比中間機(jī)構(gòu)因交易所得費(fèi)用大，但是，中間機(jī)構(gòu)無(wú)能力承受損失得可能性很小。作為中間機(jī)構(gòu)，或?yàn)橐涣鞯纳虡I(yè)銀行，或?yàn)樾庞玫燃?jí)為Aaa級(jí)的投資銀行。這兩類機(jī)構(gòu)必定是資本充足并且對(duì)其交易總是謹(jǐn)慎避險(xiǎn)的。 4.1.3流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liquidity risk） 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是賣出或沖銷先前所建立頭寸的不確定性。對(duì)于公司為套期保值而持有的信用衍生證券而言，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的確不重要，因?yàn)楣境钟性撔庞醚苌ぞ叩哪康氖翘灼诒Ｖ?，而并非投機(jī)獲利（投機(jī)獲利必須將證券變現(xiàn)）。若債券發(fā)行者利用信用期權(quán)對(duì)其未來(lái)的借款成本進(jìn)行套期保值，則可以知道債券發(fā)行者將持有期權(quán)直到期權(quán)的到期日。但是，若是對(duì)于信用衍生工具的發(fā)行者或是希望沖銷其先前所建立頭寸的信用衍生工具的使用者則存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。，信用衍生工具的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很高，主要是因?yàn)闆](méi)有活躍的二級(jí)市場(chǎng)使信用衍生工具的使用者無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。 4.1.4法律風(fēng)險(xiǎn)（legal risk） 因?yàn)檠苌ぞ咚喠⒌暮贤赡懿缓戏ɑ蚴遣灰?guī)范，則給信用衍生工具的使用者帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。 4.2信用衍生工具的監(jiān)管問(wèn)題 過(guò)去的幾年中，北美和歐洲的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)迅速發(fā)展的信用衍生工具的交易做了許多工作，發(fā)表了一些指導(dǎo)性的文件[3]：美國(guó)聯(lián)邦貯備金監(jiān)察小組（Federal Reserve Board），美國(guó)抵押保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（Federal Deposit Insurance Corporation），英國(guó)國(guó)家銀行（Bank of England），美國(guó)證券與期貨協(xié)會(huì)（Securities and Futures Authority），美國(guó)仲裁委員會(huì)（Commission Bancaire）等權(quán)威機(jī)構(gòu)均發(fā)表了對(duì)于信用衍生工具的指導(dǎo)性的文件，但是信用衍生工具的監(jiān)管仍然有一定的不明確之處。主要是對(duì)信用衍生工具的分類和資本保證金比例存在重大問(wèn)題。 4.2.1信用衍生工具的歸類監(jiān)管 對(duì)于信用衍生工具的監(jiān)管問(wèn)題來(lái)說(shuō)，首先應(yīng)當(dāng)把信用衍生工具作一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆诸悺Ｐ庞醚苌ぞ邭w于證券、商品、互換或保險(xiǎn)產(chǎn)品的類別中，則其監(jiān)管的主體就不同，且對(duì)于其法律要求也不相同。若歸于信用互換作為互換類，則應(yīng)當(dāng)由商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管。若信用互換作為證券類，則應(yīng)當(dāng)由證券交易委員會(huì)監(jiān)管。在一定的情形下，因?yàn)閮蓚€(gè)委員會(huì)要求不同，則可能作出不同的認(rèn)定。 4.2.2信用衍生工具的資本保證金要求 信用衍生工具的資本保證金要求是個(gè)重要的監(jiān)管問(wèn)題。銀行一般會(huì)認(rèn)為增加資本保證金可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。若是銀行利用信用衍生工具對(duì)一家大客戶的長(zhǎng)期貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，則信用衍生工具減少了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)帶來(lái)另一些風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樾庞醚苌ぞ叩氖褂貌粌H不會(huì)減少公司向銀行提出的貸款的額度的要求，而且也要為防止信用衍生工具使用中的交易對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)而增加額外的資本。隨著信用衍生工具的發(fā)展，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造利用信用衍生工具減少銀行資本保證金需求的環(huán)境。因?yàn)槿羰强梢岳眯庞蔑L(fēng)險(xiǎn)衍生工具減少銀行的資本保證金需求，則銀行可以做更多的貸款業(yè)務(wù)。 5 銀行業(yè)信用衍生工具思想管理信用風(fēng)險(xiǎn)的初步設(shè)想 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄委員會(huì)主席格林斯潘就衍生工具曾經(jīng)發(fā)表評(píng)論說(shuō)：“近幾年起來(lái)的一批衍生產(chǎn)品提高了金融效率，這些衍生合約的功能是使以前被綁在一起的風(fēng)險(xiǎn)分解成不同的部分，而把一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些最愿意承擔(dān)和管理這些風(fēng)險(xiǎn)的人……”。信用衍生工具之所以有活力，其根本原因在于它滿足了一種重要的商業(yè)需求，為銀行、和投資者提供了以較低成本管理信用風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。 盡管中國(guó)尚未開(kāi)辦金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)，但是利用信用衍生工具的思想和操作方式在管理中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中同樣有積極意義。97年底，中國(guó)專業(yè)銀行的不良貸款已占貸款總量的20%左右[4]。盡管造成巨額不良貸款有經(jīng)營(yíng)機(jī)制和非金融原因，但也說(shuō)明中國(guó)金融領(lǐng)域存在相當(dāng)大的信用風(fēng)險(xiǎn)。往往在金融活動(dòng)中的借款盡管有抵押的要求，但違約仍然發(fā)生，對(duì)抵押品在違約后處理同樣顯得被動(dòng)和煩瑣。在中國(guó)當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大的情況下，采用信用衍生工具的思想管理中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)，把對(duì)貸款償還違約和其他信用的被動(dòng)承受變成主動(dòng)控制，不失為一個(gè)較好的解決思路。 首先，可以在銀行的貸款活動(dòng)中根據(jù)信用互換的思想，與第三方（其他銀行，保險(xiǎn)公司或非銀行金融機(jī)構(gòu)）簽定互換條約，把對(duì)貸款活動(dòng)中信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的第三方去，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)?；蛘呤谴嫫渌y行或金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，換取對(duì)方為自己承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，銀行降低信用風(fēng)險(xiǎn)是要付出成本的，既是要在放棄一定的即得利益或付出一定的成本情況下，才會(huì)有第三方愿意與貸款銀行簽定這樣的互換合約。其次，在銀行的貸款合同或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)的債券中，應(yīng)當(dāng)充分考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)信用衍生工具的思想，附加一定的以信用事件為觸發(fā)的條款，對(duì)出現(xiàn)的不同程度的信用問(wèn)題給予不同的對(duì)應(yīng)待遇。 當(dāng)然，為了維護(hù)金融業(yè)的合法、穩(wěn)健的運(yùn)行，對(duì)于各種衍生工具和衍生工具思想的使用，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)無(wú)旁貸，需要對(duì)這些新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行立法上、監(jiān)管上的指導(dǎo)和確認(rèn)，從而更好的發(fā)揮其金融效用，提高金融效率。 6結(jié)論 對(duì)于債券的發(fā)行者、債券的投資者及銀行來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)的管理是一個(gè)重要的方面。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，如貸款（投資）的分散化、貸款出售和資產(chǎn)證券化，不能滿足對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。正在發(fā)展中的信用衍生工具以其高效率、低費(fèi)用和靈活性的特征為信用風(fēng)險(xiǎn)的管理提供了更為有力的工具。盡管信用衍生工具發(fā)展迅速，但其中存在的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問(wèn)題仍然不可輕視，以便利用信用衍生工具更好的管理信用風(fēng)險(xiǎn)。 主要 1 Das， Sanjiv. Credit Risk Derivatives. Journal of Derivatives， 1995， Spring: 7-23 2 Longstaff， Francis， Eduardo Schwartz. Valuing Credit Derivatives. Journal of Fixed Income， 1995(6): 6-14 3 Blythe Masters. Credit Derivatives and the Management of Credit Risk. Electronic Journal of Financial Risk， 1998，1(2): 1-16 4 狄衛(wèi)平，葉翔. 改革與開(kāi)放中的中國(guó)金融業(yè). 清華大學(xué)出版社， 1998年1月第一版: 228-260 New Financial Instruments for Controlling Credit Risk：A Brief Introduction of Credit Derivatives Xiong Xiong Zhang Wei （Institute of Systems Engineering， Tianjin University， Tianjin 300072） Abstract Credit risk is one of the risks of making a bank loan or investing in a debt security， is the risk of borrower default. In this paper， we present the reasons which result in credit risk， and the objects which affected. n we summarize the variety of traditional methods for managing credit risk. Finally， we systemic analysis the rationale， category and application of the credit derivatives. At last， we examines the risks and regulatory issues associated with credit derivatives. We also make a discussion about the using of credit derivatives in China financial market. Keywords credit risk derivative security credit derivative