內(nèi)容提要：本文通過區(qū)分短期、中期和長期的研究方法，探析不同頻率的美元匯率決定要素，在此基礎(chǔ)上就美元匯率的未來走勢(shì)進(jìn)行分階段分析。本文認(rèn)為，短期內(nèi)，匯率是國際外匯市場的貨幣價(jià)格，由買方和賣方的市場行為所共同決定；中期內(nèi)，匯率將是宏觀基本面相對(duì)強(qiáng)弱的真實(shí)貨幣反映；長期內(nèi)，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運(yùn)。本文對(duì)于美元匯率走勢(shì)的核心預(yù)測(cè)將是“短期貶值、中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)有微弱潛力和長期貶值”。 關(guān)鍵詞：金融危機(jī)外匯市場美元匯率長期貶值 中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1770(2009)07-025-07 2009年3月9日以來，美元指數(shù)連續(xù)下行，連續(xù)3個(gè)多月呈現(xiàn)出貶值態(tài)勢(shì)。對(duì)于此番美元匯率貶值是否具有可持續(xù)性及美元未來走向，市場分析存在較大爭議。本文將通過區(qū)分短期、中期和長期的研究方法，探析不同頻率的美元匯率決定要素，在此基礎(chǔ)上就美元匯率的未來走勢(shì)進(jìn)行分階段分析。 一、短期、中期和長期：美元匯率的階段特征概述 (一)短期特征：大幅貶值 從2009年至今的美元匯率短期波動(dòng)看，近來美元呈現(xiàn)出大幅貶值的特征。如圖1所示，截至2009年6月2日，美元指數(shù)收于78.404點(diǎn)，較3月9日89.105點(diǎn)的短期高點(diǎn)貶值了12.01％。 (二)中期特征：相對(duì)強(qiáng)勢(shì)大幅削弱 從2007年8月至今的美元匯率中期趨勢(shì)看，美元的中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)大幅削弱。如圖1所示，截至2009年6月2日，美元指數(shù)高于金融危機(jī)升級(jí)后76.151點(diǎn)的低點(diǎn)2.96％，高于金融危機(jī)爆發(fā)后71.329點(diǎn)的低點(diǎn)9.92％，中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)還沒有完全消失，但相對(duì)2008年末和2009年初已經(jīng)大幅削弱。 (三)長期特征：震蕩下行 從1964年1月至2009年4月的美元有效匯率走勢(shì)看，美元在近20多年里震蕩下行。如圖2所示，根據(jù)國際清算銀行的最新數(shù)據(jù)，截至2009年4月，美元實(shí)際有效匯率為103.32點(diǎn)，較1985年3月138.33點(diǎn)的歷史高點(diǎn)下降了25.31％；美元名義有效匯率為99.49點(diǎn)，較1985年3月160.93點(diǎn)的歷史高點(diǎn)下降了38.17％。 二、市場行為：美元匯率短期波動(dòng)的決定要素 (一)市場行為與美元匯率短期波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系 短期內(nèi)，匯率是國際外匯市場的貨幣價(jià)格，價(jià)格由買方和賣方的市場行為所共同決定。如圖3所示，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元多空凈頭寸與美元指數(shù)實(shí)際走勢(shì)高度相關(guān)，在絕大部分時(shí)間里，市場多空凈頭寸的變化方向，即買方和賣方市場行為的對(duì)比變化，最終決定了美元匯率的短期波動(dòng)方向。 (二)影響市場行為的因素 市場行為具有明顯的短期特征由于各種信息不對(duì)稱的廣泛存在，且市場認(rèn)知能力，信息獲取能力和行為動(dòng)機(jī)具有較大差異，買方和賣方的市場行為并非完全理性。并非完全理性的市場行為導(dǎo)致美元匯率的短期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)際狀況并不完全匹配，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。從影響市場行為的因素看，危機(jī)惡化的停止、市場情緒的穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸減少了美元的避險(xiǎn)買盤，而主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與樂觀預(yù)期的相對(duì)差距以及通脹預(yù)期的形成則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導(dǎo)致了美元近來的短期貶值。 1避險(xiǎn)需求下降減少美元多頭 雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰，但美元一直在全球范圍內(nèi)發(fā)揮著價(jià)值貯藏的貨幣功能，美元資產(chǎn)，特別是中長期美國國債，被市場公認(rèn)為最具有避險(xiǎn)價(jià)值的投資品之一。從危機(jī)歷史和美元匯率短期波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系看，危機(jī)時(shí)刻美元避險(xiǎn)需求的全球激增往往會(huì)導(dǎo)致美元大幅走強(qiáng)。在1964年1月至2009年4月的連續(xù)544個(gè)月內(nèi)，美元匯率升幅排名前10位的月份均伴隨著影響深遠(yuǎn)的危機(jī)，其中有6個(gè)月份處于官方認(rèn)定的美國衰退周期內(nèi)，排名前1 5位的月份則有1 3個(gè)伴隨著危機(jī)。 本次金融危機(jī)演化至今，各類風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融機(jī)構(gòu)損失累計(jì)1.581 4萬億美元，不及IMF測(cè)算的4.1萬億美元左右。但值得注意的是，一系列與金融危機(jī)演化密切相關(guān)的標(biāo)志性高頻數(shù)據(jù)近來出現(xiàn)較大變化，表明信貸緊縮有所緩解，金融危機(jī)惡化已暫時(shí)停止。如圖4所示，在2007年8月和2008年9月危機(jī)爆發(fā)和升級(jí)時(shí)點(diǎn)均反應(yīng)靈敏的三月期美元TED利差近來不斷下滑，截至2009年5月底，該指標(biāo)收于52.136個(gè)基點(diǎn)，低于2007年8月9日危機(jī)爆發(fā)初期的72.21個(gè)基點(diǎn)，接近危機(jī)爆發(fā)前的溫和水平。 金融危機(jī)惡化的暫時(shí)停止導(dǎo)致市場恐慌情緒不斷緩解。如圖5所示，截至2009年5月底，代表投資者情緒的VIX指數(shù)(波動(dòng)率指數(shù))收于28.92點(diǎn)，已經(jīng)低于2008年9月15日危機(jī)升級(jí)標(biāo)志時(shí)點(diǎn)的31.7點(diǎn)，表明市場情緒已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)升級(jí)前的水平。 危機(jī)惡化的停止和恐慌情緒的恢復(fù)導(dǎo)致市場中風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸。如圖6所示，花旗全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)回避指數(shù)近期持續(xù)下滑，并于2009年4月6日標(biāo)志性地低于0.5點(diǎn)的分界點(diǎn)(該指標(biāo)取值在0到1點(diǎn)間，0.5點(diǎn)以下表明風(fēng)險(xiǎn)偏好占據(jù)主流，0.5點(diǎn)以上表明風(fēng)險(xiǎn)回避占據(jù)主流)，并于5月底收于0.391點(diǎn)，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)高于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。 近期風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸大幅抵消了2008年9月至2009年3月由于危機(jī)升級(jí)而不斷激增的美元避險(xiǎn)需求，導(dǎo)致美元買盤不斷下降。美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元多頭倉位自3月10日當(dāng)周起不斷下降，5月19日當(dāng)周減至9748手，較3月10日當(dāng)周減少了39.74％。 2預(yù)期變化增加美元空頭 由于非市場性的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都具有一定的滯后性，因此市場參與者往往根據(jù)其本身的經(jīng)濟(jì)預(yù)期選擇交易行為，并在滯后數(shù)據(jù)放出后根據(jù)真實(shí)數(shù)據(jù)與此前預(yù)期的“校準(zhǔn)”來重新調(diào)整預(yù)期和行為。 近期最重要的預(yù)期變化就是通脹預(yù)期的潛在形成，鑒于大多數(shù)市場參與者均熟知購買力平價(jià)這一最經(jīng)典的匯率決定理論，通脹預(yù)期的形成直接導(dǎo)致了美元空頭的增加。如圖7所示。2009年3月和4月，美國CPI同比增幅分別為-0.4％和0.7％，在實(shí)際層面的通縮趨勢(shì)十分明顯；但由于美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)貨幣政策引發(fā)了“貨幣超發(fā)”的擔(dān)憂，通脹預(yù)期明顯上升，截至2009年5月，1年通脹預(yù)期和5年通脹預(yù)期分別為2.8％和2.9％，較2008年末的1.7％和2.6％大幅上升。 特別值得強(qiáng)調(diào)的是，近期美國狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化差異及其同美元名義有效匯率升貶的關(guān)系，進(jìn)一步表明是通脹預(yù)期，而非現(xiàn)實(shí)通脹本身導(dǎo)致了美元的短期波動(dòng)。如表1所示，在2008年12月至2009年4月的連續(xù)5個(gè)月中，美國M1和M2的環(huán)比增幅出現(xiàn)過3次背離，每一次背離，美元名義有效匯率都是與M1的變化相對(duì)應(yīng)，嚴(yán)格遵從購買力平價(jià)理論所決定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從貨幣政策與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系看，貨幣政策的出臺(tái)直接導(dǎo)致M1變化，而M1變化經(jīng)過傳導(dǎo)機(jī)制之后才會(huì)引發(fā)M2的變化，在傳導(dǎo)過程中貨幣乘數(shù)的增減有可能引發(fā)M1和M2短期的趨勢(shì)背離，由于貨幣政策出臺(tái)能夠被迅速感知并直接影響市場參與者的通脹預(yù)期，而貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的變化卻難以被市場獲知并影響預(yù)期，因此M1和美元匯率變化的嚴(yán)格關(guān)系表明，短期內(nèi)通脹預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)的影響更為直接和有效。 此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，預(yù)期及其調(diào)整也影響著市場參與者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的信心，進(jìn)而導(dǎo)致美元匯率的短期波動(dòng)。短期內(nèi)，市場參與者會(huì)將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際值與此前預(yù)期進(jìn)行對(duì)比，如果實(shí)際值高于預(yù)期，市場參與者將向上修正預(yù)期，并相應(yīng)提高對(duì)美元的信心。由于非理性情緒的存在，預(yù)期修正往往會(huì)出現(xiàn)調(diào)整過度的“超調(diào)”現(xiàn)象，并導(dǎo)致隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)際值低于修正后的預(yù)期，并引發(fā)預(yù)期隨后的向下調(diào)整，并伴隨著美元信心的回落。如表2所示，2009年3月至4月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈跡象。一系列房市指標(biāo)、信心指標(biāo)，領(lǐng)先指標(biāo)和訂單指標(biāo)均明顯高于此前的預(yù)期，市場由此產(chǎn)生樂觀情緒，并大幅向上修正預(yù)期，但以2009年4月底第1季度實(shí)際GDP季環(huán)比增長年率這一核心指標(biāo)的初值公布為分界點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨后的反彈力度明顯小于預(yù)期向上修正的速度。預(yù)期值與現(xiàn)實(shí)值的對(duì)比較好地解釋了近期出現(xiàn)的“經(jīng)濟(jì)金融背離”，在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷改善的同時(shí)，美元匯率卻在不斷貶值，很大程度上是因?yàn)闃酚^情緒上升的太快，產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)值低于預(yù)期值的心理落差，低于預(yù)期的數(shù)據(jù)對(duì)比給美元空頭的上升提供了助力。 預(yù)期變化導(dǎo)致看空市場行為不斷增加。美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)每周公布的紐約期貨交易所美元空頭倉位自3月10日當(dāng)周起不斷上升，5月19日當(dāng)周升至881 4手，較3月10日當(dāng)周增加了626.03％。 (三)市場行為對(duì)未來美元匯率短期波動(dòng)的影響 從短期看，多空實(shí)力的此消彼長可能還將持續(xù)一段時(shí)間，原因包括：其一，市場持倉凈頭寸已經(jīng)標(biāo)志性地偏向空頭，其二，避險(xiǎn)需求還將持續(xù)下降；其三，美元匯率還有短期下探的空間，即便經(jīng)歷了一輪短期貶值，目前美元指數(shù)距離金融危機(jī)升級(jí)初期2008年9月22日的階段性低點(diǎn)以及金融危機(jī)爆發(fā)至今2008年4月22日的中期低點(diǎn)都尚有距離。 鑒于以上原因，這一輪短期波動(dòng)中的美元貶值可能還未完全結(jié)束，近期美元指數(shù)還將在低位震蕩甚至繼續(xù)走弱。但由于市場預(yù)期的修正具有“超調(diào)”的特征，且中期內(nèi)美元匯率還有維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的微弱潛力(下文將詳細(xì)論述)，所以筆者認(rèn)為，此番美元貶值之后可能還會(huì)跟隨一輪或大或小的短期升值的波動(dòng)。由于短期內(nèi)存在較大經(jīng)濟(jì)、金融不確定性和市場非理性預(yù)期，美元匯率的波動(dòng)將呈現(xiàn)出波幅較大，雙向震動(dòng)的特征。 三、宏觀基本面：美元匯率中期趨勢(shì)的決定要素 (一)宏觀基本面與美元匯率中期趨勢(shì)的相關(guān)關(guān)系 中期內(nèi)，信息不對(duì)稱、能力差異等因素造成的市場認(rèn)知失真將大幅減弱，預(yù)期變化對(duì)匯率波動(dòng)的影響被相互抵消和熨平，匯率將是宏觀基本面相對(duì)強(qiáng)弱的真實(shí)貨幣反映，相對(duì)較強(qiáng)的宏觀基本面支撐貨幣的中期強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)較弱的宏觀基本面則導(dǎo)致貨幣的中期弱勢(shì)。 (二)宏觀基本面的兩個(gè)維度 影響美元匯率中期趨勢(shì)的宏觀基本面包括金融，經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度，每一個(gè)維度又包含了多重因素，不同因素對(duì)美元中期趨勢(shì)產(chǎn)生了方向不同的拉力，最終趨勢(shì)的確定由拉力對(duì)沖的結(jié)果所決定。 1金融基本面與美元匯率中期趨勢(shì) 金融體系整體狀況、資金流動(dòng)，相對(duì)利率水平、相對(duì)通脹水平和匯率政策取向是對(duì)美元匯率影響力最大的金融基本面因素。這5大因素中。由于全球利率政策均已接近或達(dá)到寬松極限，相對(duì)利率水平現(xiàn)在和未來一段時(shí)期內(nèi)的影響力已經(jīng)較小。 從金融體系整體狀況看，美國金融條件的好轉(zhuǎn)部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。如圖8所示，彭博系統(tǒng)綜合金融體系大量代表性數(shù)據(jù)編制并計(jì)算的美國金融條件指數(shù)表明，美國金融條件近期不斷改善，截至2009年5月，該指數(shù)收于-2.143點(diǎn)，已經(jīng)高于危機(jī)升級(jí)前2008年8月的－2.312點(diǎn)。 從資金流動(dòng)狀況看，資金流八的大幅放緩甚至流出以及美國國債海外需求結(jié)構(gòu)的變化部分削弱了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。如圖9所示，美國財(cái)政部公布的凈資金流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)升級(jí)后資金大幅流入美國的趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生改變，2009年1月和2月，凈流出美國的資金為1434.82億美元和911.07億美元，3月凈流入美國的資金也僅為232.33億美元，而2008年后4個(gè)月平均每月凈流入的資金高達(dá)1340.56億美元。此外，值得特別關(guān)注的是，資金流入結(jié)構(gòu)正發(fā)生“增短減長”的轉(zhuǎn)變，海外資金愈發(fā)青睞短期金融資產(chǎn)而非長期金融資產(chǎn)。美國財(cái)政部資金流動(dòng)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年3月的1年時(shí)間里，海外持有者僅從美國凈購買了1887億美元的長期金融資產(chǎn)，相比之前一年下降60.85％，而在截至2009年3月的1年時(shí)間里，海外持有者從美國凈購買了2847億美元的短期金融資產(chǎn)，凈購買的短期美國國債更是高達(dá)5021億美元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別較之前一年上漲48.91％和542.9％。造成“增短減長”的原因主要是激增的美國財(cái)政赤字降低了市場對(duì)長期美國國債的信心。根據(jù)美國白宮5月更新的預(yù)期，2009財(cái)年美國財(cái)政赤字將高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元，是2008財(cái)年財(cái)政赤字的4.044倍：截至2009年4月，2009年財(cái)年美國已經(jīng)出現(xiàn)8023億美元財(cái)政赤字，是2008財(cái)年同期的5.227倍。財(cái)政赤字飆升加大了長期美國國債的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在英國國債信用等級(jí)已經(jīng)被調(diào)降的背景下，目前市場預(yù)期美國國債信用等級(jí)也可能將被調(diào)降。 從相對(duì)通脹水平看，美國相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體和歐元區(qū)通脹水平較低，部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。如圖10所示，IMF最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年美國3.80％的通脹率還高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均的3.38％和歐元區(qū)的3.29％，但最新預(yù)測(cè)表明，2009-2011年，美國通脹水平可能將轉(zhuǎn)而低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)，其中2009年美國的通脹率可能為-0.94％，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)的0.19％和0.43％；2010年美國的通脹率可能為－0.08％，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)的0.35％和0.61％：2011年美國的通脹率可能為0.70％，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)的0.90％和0.88％。 從美國匯率政策取向看，美國官方目前比較模糊的態(tài)度部分削弱了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。在奧巴馬政府上臺(tái)后，美國政府發(fā)布的各類經(jīng)濟(jì)文件和美聯(lián)儲(chǔ)的政策報(bào)告均未明確表明美國匯率政策的取向。盡管美國新財(cái)長蓋特納在上任后即宣稱“強(qiáng)勢(shì)美元符合美國利益”，并于2009年5月31日至6月2日訪華期間表示”將繼續(xù)減輕中國政府對(duì)美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂情緒，中國持有的美元資產(chǎn)非常安全”，但這些口頭表態(tài)并不構(gòu)成 可置信的強(qiáng)勢(shì)美元政策的官方承諾。 綜合金融維度宏觀基本面的各要素，小幅削弱了美元匯率中期強(qiáng)勢(shì)的潛力。 2經(jīng)濟(jì)基本面與美元匯率中期趨勢(shì) 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)先后、經(jīng)濟(jì)信心相對(duì)強(qiáng)弱、經(jīng)濟(jì)增長對(duì)比和資源配置有效性相對(duì)高低是對(duì)美元匯率影響力最大的經(jīng)濟(jì)基本面因素。 從經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)先后看，美國相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更早走出衰退部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。彭博系統(tǒng)提供的各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體季度經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期中值表明，美國可能將于2009年下半年先行走出經(jīng)濟(jì)衰退，而歐洲走出衰退的時(shí)點(diǎn)可能將在2010年初，日本則可能自2009年下半年起經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下降，走出衰退可能更晚。 從經(jīng)濟(jì)信心相對(duì)強(qiáng)弱看，美國相對(duì)西歐更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)信心部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。截至2009年5月，彭博編制并計(jì)算的美國經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)為33.69點(diǎn)，相比3月8.27點(diǎn)的階段谷底上升了307.38％；西歐經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)則為23.71點(diǎn)，相比3月8.21點(diǎn)的階段谷底上升了188.8％。無論是經(jīng)濟(jì)信心的絕對(duì)水平還是恢復(fù)速度，美國均高于西歐。 從經(jīng)濟(jì)增長對(duì)比看，美國相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)更高的經(jīng)濟(jì)增速部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。如圖11所示，2009年-2011年，美國經(jīng)濟(jì)增速可能將高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體和歐元區(qū)。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2009年，美國經(jīng)濟(jì)增速將為2.751％，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的-3.793％和歐元區(qū)的-4.225％：2010年，美國經(jīng)濟(jì)增速將為-0.049％，略低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的-0.014％，高于歐元區(qū)的-0.443％；2011年，美國經(jīng)濟(jì)增速將為3.53％，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的2.615％和歐元區(qū)的1.388％。 從資源配置有效性相對(duì)高低看，美國相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和歐元區(qū)更高的效率部分增強(qiáng)了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力。如圖12所示，2009年－2010年，美國的產(chǎn)出缺口絕對(duì)值可能將低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體和歐元區(qū)，這意味著美國資源配置的效率相對(duì)較高。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2009年，美國產(chǎn)出缺口將為-4.133％，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的-4.641％和歐元區(qū)的-4.297％；2010年，美國產(chǎn)出缺口將為-5.549％，雖略低于歐元區(qū)的-5.383％，但高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的-5.694％。 綜合經(jīng)濟(jì)維度宏觀基本面的各要素，其一定程度增強(qiáng)了美元匯率中期強(qiáng)勢(shì)的潛力。 (三)宏觀基本面對(duì)未來美元匯率中期趨勢(shì)的影響 從中期看，金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度的宏觀基本面對(duì)美元匯率中期趨勢(shì)的影響較為復(fù)雜，既有增強(qiáng)美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)潛力的因素，也有削弱美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)潛力的要素，而且更重要的是，這些因素的影響力大小可能將伴隨著時(shí)序的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化。聯(lián)系金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度，筆者傾向于認(rèn)為，受目前各因素的綜合影響，美元匯率中期內(nèi)仍有保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的微弱潛力。與現(xiàn)期貶值的短期波動(dòng)相聯(lián)系，中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)潛力的存在意味著美元未來有可能再經(jīng)歷一波短期升值。 四、國際貨幣地位：美元匯率長期命運(yùn)的決定要素 (一)國際貨幣地位與美元匯率長期命運(yùn)的相關(guān)關(guān)系 長期內(nèi)，匯率將是國際貨幣地位的真實(shí)反映，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運(yùn)。本次金融危機(jī)的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而深刻動(dòng)搖了美元作為現(xiàn)行國際貨幣體系單一核心貨幣的超然地位。雖然在具體改革模式和發(fā)展路徑上還存在一些爭議，但多元化發(fā)展趨勢(shì)已成為全球范圍內(nèi)的普遍共識(shí)，美元國際貨幣地位受到的挑戰(zhàn)將給美元匯率的長期命運(yùn)帶來深遠(yuǎn)影響。 (二)影響美元國際貨幣地位的兩個(gè)維度 影響美元匯率長期命運(yùn)的國際貨幣地位也包括經(jīng)濟(jì)地位和金融地位兩個(gè)維度，其中，美國金融的國際地位由諸多因素所決定。 1美國經(jīng)濟(jì)的國際地位與美元匯率長期命運(yùn) 美國經(jīng)濟(jì)的國際地位直觀體現(xiàn)于美國GDP的全球占比。為剔除干擾因素，筆者取用IMF的原始數(shù)據(jù)，用美國年度名義GDP值除以經(jīng)過購買力平價(jià)調(diào)整的世界GDP折算值，用計(jì)算得到的結(jié)果代表美國GDP的全球占比。如圖13所示，近30年來，受克林頓時(shí)代“新經(jīng)濟(jì)”的影響，美國GDP的全球占比于1 999年達(dá)到23.716％的頂峰，隨后開始不斷下滑。2008年該指標(biāo)降至20.674％的30年最低點(diǎn)，根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)綜合計(jì)算的結(jié)果，這一指標(biāo)可能還將在未來幾年連續(xù)下滑，2009年和2010年可能將降至20.397％和20.012％，2011則可能進(jìn)一步跌破20％，降至19.875％。美國經(jīng)濟(jì)不斷下滑的國際地位將加大美元長期貶值的可能性。 2美國金融的國際地位與美元匯率長期命運(yùn) 美國金融的國際地位體現(xiàn)在3個(gè)層次：美元債券的全球占比、美元及美國相關(guān)金融衍生品的全球占比和美國股市市值的全球占比。 從美元債券的全球占比看，美國金融的國際地位漸進(jìn)下降。筆者利用國際清算銀行公布的歷史數(shù)據(jù)，復(fù)合計(jì)算了1993年第3季度至2008年未美元債券在國際債券余額中的占比。這一占比整體先升后降，自2001年第2季度末到達(dá)51.86％的階段性高點(diǎn)后，美元債券在國際債券余額中的占比不斷下降，2007年末降至34.88％的歷史低點(diǎn)。雖然金融危機(jī)的爆發(fā)和升級(jí)導(dǎo)致這一指標(biāo)于2008年小幅回升，但2008年末36.05％的占比依舊大幅低于2001年的高點(diǎn)。而且，隨著避險(xiǎn)需求的下降，未來美元債券的全球占比可能還將持續(xù)下降。 從美元及美國相關(guān)金融衍生品的全球占比看，美國金融的國際地位漸進(jìn)下降。筆者利用國際清算銀行提供的全球OTC(Over The Counter，場外)外匯衍生品、OTC利率衍生品和OTC證券相關(guān)衍生品的歷史數(shù)據(jù)，復(fù)合計(jì)算了1988年-2008年美元及美國相關(guān)金融衍生品在全球市場中的占比。這一占比整體波動(dòng)下降，1998年6月末47.73％的處于最高點(diǎn)，2008年6月末下降至最低的38.38％，雖然金融危機(jī)的升級(jí)導(dǎo)致該指標(biāo)于2008年末小幅上升至39.99％，但依舊大幅低于1998年的高點(diǎn)。而且，隨著金融衍生品市場監(jiān)管力度的普遍增強(qiáng)和幣種多元化的發(fā)展，未來美元及美國相關(guān)金融衍生品的全球占比可能還將波動(dòng)下降。 從美國股市市值的全球占比看，美國金融的國際地位漸進(jìn)下降。筆者利用彭博系統(tǒng)提供的股市市值數(shù)據(jù)，計(jì)算了2003年9月至2009年6月初美國股市市值在全球市場中的占比。這一占比整體波動(dòng)下降，截至2009年6月初，美國股市市值的全球占比為29.87％，較2003年初的45.43％大幅下降。而且，隨著新興市場經(jīng)濟(jì)體股票市場的發(fā)展，未來美國股市市值的全球占比可能還將波動(dòng)下降。 綜合三個(gè)因素，美國金融不斷下降的國際地位將加大美元長期貶值的可能性。 (三)國際貨幣地位對(duì)美元匯率長期命運(yùn)的影響 從長期看，金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度的國際地位將對(duì)美元匯率的長期走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。筆者認(rèn)為，國際貨幣體系多元化的不斷推進(jìn)以及美元國際地位的不斷下降將決定美元長期貶值的發(fā)展趨勢(shì)。 五、對(duì)美元匯率未來走向的綜合判斷 綜合以上分析，筆者認(rèn)為，美元近期的短期貶值能夠被市場行為充分解釋。結(jié)合現(xiàn)有宏觀和微觀各層次信息，目前筆者對(duì)于美元走勢(shì)的核心預(yù)測(cè)將是“短期貶值、中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)有微弱潛力和長期貶值”，前兩者意味著美元指數(shù)短期內(nèi)可能還將低位震蕩甚至繼續(xù)下行，隨后可能會(huì)跟隨一個(gè)或大或小的短期反彈，后兩者則意味著美元還將經(jīng)歷一段較長時(shí)間的寬幅震蕩，長期內(nèi)依舊處于下行通道。 六、主要結(jié)論 ——短期內(nèi)，匯率是國際外匯市場的貨幣價(jià)格，由買方和賣方的市場行為所共同決定，中期內(nèi)，匯率將是宏觀基本面相對(duì)強(qiáng)弱的真實(shí)貨幣反映；長期內(nèi)，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運(yùn)。 ——危機(jī)惡化的停止、市場情緒的穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸減少了美元的避險(xiǎn)買盤，而主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與樂觀預(yù)期的相對(duì)差距以及通脹預(yù)期的形成則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導(dǎo)致了美元近來的短期貶值。 ——資金流入趨緩甚至外流、美國國債外部持有者“增短減長”和模糊的美元政策取向削弱了美元中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的潛力，而金融整體形勢(shì)好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)勢(shì)則增強(qiáng)了潛力，綜合分析，美元還有維持中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的微弱潛力。 ——美國GDP、美元債券、美元及美國相關(guān)金融衍生品和美國股市市值的全球占比都呈下降趨勢(shì)，國際貨幣地位的下降將決定美元長期貶值的發(fā)展趨勢(shì)。 ——結(jié)合現(xiàn)有宏微觀信息，目前筆者對(duì)于美元匯率走勢(shì)的核心預(yù)測(cè)將是“短期貶值、中期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)有微弱潛力和長期貶值”，美元指數(shù)短期內(nèi)可能還將低位震蕩甚至繼續(xù)下行，隨后可能會(huì)跟隨一個(gè)或大或小的短期反彈，長期內(nèi)美元依舊處于下行通道。